Метод дисконтированного денежного потока предполагает, что измерителем дисконтируемых прогнозируемых доходов At от бизнеса, которые рассматривались ранее в качестве основы для определения его рыночной стоимости и осуществляющего этот бизнес предприятия, выступают не прогнозируемые прибыли, а денежные потоки. Наиболее простое определение денежного потока (Cash Flow) сводится к тому, что денежный поток за конкретный период (год, квартал, месяц) представляет собой не что иное, как сальдо поступлений по бизнесу (со знаком «плюс») и платежей (со знаком «минус»). Прошлые денежные потоки учитываются просто как такие показатели, которые содержатся в отчете предприятия о движении денежных средств. Будущие денежные потоки, обеспечиваемые бизнесом, прогнозируется на основе чистых прибылей от бизнеса (валового дохода за минусом операционных издержек, процентов за кредит и налога на прибыль) с корректировкой их таким образом, чтобы максимально отразить вероятное в том или ином будущем периоде сальдо поступлений и платежей. Главные преимущества оценки бизнеса, в рамках доходного подхода, с опорой на прогноз денежных потоков, а не просто прибылей, заключаются в следующем. Во-первых, будущие прибыли от бизнеса прямо учитывают лишь ожидаемые текущие издержки по производству и продаже продукции, в то время как будущие капиталовложения по поддержанию и расширению производственных или торговых мощностей бизнеса в прогнозе прибылей отражаются только частично - через их текущую амортизацию. Во-вторых, недостаток прибыли (убытка) как показателя в инвестиционных расчетах по оценке бизнеса также объясняется тем, что прибыль, будучи чисто бухгалтерским отчетным показателем, подвержена значительным манипуляциям. Ее объявляемая величина зависит от метода учета стоимости покупных ресурсов в себестоимости проданной продукции (LIFO, FIFO, метод скользящей средней), от метода ускоренной амортизации, от критерия зачисления продукции в реализованную продукцию (по факту поступления средств на ее оплату либо по выполнению обусловленного в договорах на поставку базиса поставки) и др. Метод LIFO (last-in-first-out) заключается в том, что стоимость покупных ресурсов, взятых из запасов, постоянно пополняемых, но закупаемых в разное время по инфляционно растущим ценам, рассчитывается по наиболее высоким ценам закупки последних поступивших в запасы партий материалов, сырья, полуфабрикатов или комплектующих изделий. В результате себестоимость выпущенной и проданной продукции искусственно (но вполне легально) завышается, а прибыль занижается. Метод FIFO (first-in-first-out) предполагает, напротив, учет стоимости покупных ресурсов в себестоимости проданной продукции (включаемой в затраты по ней в отчете о прибылях и убытках) по низким ценам самых ранних закупок, что уменьшает в отчете о прибылях и убытках издержки и увеличивает объявляемую прибыль. Возможен и метод «скользящей средней», когда в отчете о прибылях и убытках стоимость того или иного покупного товара исчисляется по средней цене его партий, закупленных в разное время, взвешенной на их объемы. Выбор одного из этих трех методов учета стоимости покупных ресурсов в себестоимости проданной продукции осуществляется самим предприятием (в порядке составной части своей системы бухгалтерского учета), применительно к конкретному продукту. При обновлении продукции (даже формальном) ситуация выбора возникает вновь, Выбирая метод LIFO (например, для экономии на налогах на прибыль) или метод FIFO (например, для улучшения публикуемых показателей прибыли и увеличения своей финансовой привлекательности в глазах потенциальных инвесторов накануне размещения новых выпусков акций), предприятие, по сути, может серьезно искажать действительную картину своего финансового состояния через показатель объявляемой прибыли. [9,65] Кроме того, не с прибыли «живет» предприятие. Вся реальная жизнь предприятия и реальные деньги инвесторам как результат вложения их инвестиций зависят от движения и наличия у предприятия денежных средств - остатка средств на текущем (расчетном) счете и наличности в кассе. Рассмотрим отмеченные аспекты, более подробно.

1.1. Денежные потоки

Денежный поток как термин, на что уже однажды указывалось, является буквальным переводом с английского «cash-flaw». В российской официальной терминологии (согласно уже упоминавшимся Методическим рекомендациям по оценке эффективности инвестиционных проектов и отбору их для финансирования, утвержденным Минфином, Минэкономики, Госстроем и Госкомпромом РФ 31 марта 1994 г.) этот показатель называется «сальдо реальных денег» или просто «реальными деньгами» предприятия. Данный показатель отражает движение денежных средств предприятия и, учитываемый на конец соответствующего финансового периода (в отдельных случаях учет целесообразно вести по состоянию на середину соответствующего периода, что требует уменьшения показателя степени в коэффициенте дисконтирования на 0,5 - см. далее), отражает остаток средств на текущем (расчетном) банковском счете предприятия в совокупности с «кассой» его наличных денежных фондов. Средства на депозитных счетах рассматриваются уже как вложенный в ссудные инвестиции актив, в определенной мере заблокированный (следовательно, недостаточно ликвидный). Сальдо поступлений и платежей, осуществляемых по рыночной стоимости денежных средств платежа, - бартер, векселя и др. - здесь для упрощения не исследуются. [9,67-68]. Применяя метод дисконтированного денежного потока, можно оперировать в расчетах либо так называемым денежным потоком для собственного капитала, либо бездолговым денежным потоком. Денежный поток для собственного капитала (полный денежный поток), работая с которым можно непосредственно оценивать рыночную стоимость собственного капитала предприятия (что и представляет собой рыночную стоимость последнего), отражает в своей структуре планируемый способ финансирования стартовых и последующих инвестиций, обеспечивающих жизненный цикл продукта, (бизнес-линии). Иначе говоря, этот показатель дает возможность определить, сколько и на каких условиях будет привлекаться заемных, для финансирования инвестиционного процесса, средств. Применительно к каждому будущему периоду в нем учитываются ожидаемые прирост долгосрочной задолженности предприятия (приток вновь взятых взаймы кредитных фондов), уменьшение обязательств предприятия (отток средств вследствие планируемого на данный будущий период погашения части основного долга по ранее взятым кредитам), выплата процентов по кредитам в порядке их текущего обслуживания. Коль скоро доля и стоимость заемных средств в финансировании бизнеса (инвестиционного проекта) здесь учтена уже в самом прогнозируемом денежном потоке, дисконтирование ожидаемых денежных потоков, если это «полные денежные потоки», может происходить по ставке дисконта, равной требуемой инвестором (с учетом рисков) доходности вложения только его собственных средств - т. е. по так называемой ставке дисконта для собственного капитала, которая в дальнейшем («по умолчанию») будет называться просто «ставкой дисконта». Бездолговой денежный поток не отражает планируемого движения и стоимости кредитных средств, используемых для финансирования инвестиционного процесса. Поэтому если в расчетах оперируют с ним, то тогда (чтобы хотя бы на момент вероятного предложения предприятия к продаже, в статике, отразить долю и стоимость привлеченных в него заемных средств) дисконтирование ожидаемых по инвестиционному проекту (на разных стадиях жизненного цикла бизнеса) денежных потоков должно производиться по ставке, равной средневзвешенной стоимости капитала данного предприятия. При этом получаемая при суммировании дисконтированных бездолговых денежных потоков ожидаемая остаточная стоимость предприятия окажется оценкой стоимости всего инвестированного в предприятие, к моменту его перепродажи, капитала. Другими словами, для оценки стоимости его собственного капитала (т. е. рыночной стоимости предприятия как такового) необходимо будет еще вычесть планируемую на рассматриваемый момент долгосрочную (выходящую за пределы финансового периода, служащего размером «шага» во времени в данном анализе) задолженность предприятия. Денежный поток для [оценки] собственного капитала (полный денежный поток) может прогнозироваться двояким образом: - непосредственно из анализа сроков, величин и условий платежей и поступлений, предусмотренных заключенными закупочными, сбытовыми, трудовыми, арендными, кредитными и прочими договорами, если срок их действия полностью обеспечивает весь жизненный цикл рассматриваемых бизнес-линии или продукта (что вероятно лишь для достаточно краткосрочных проектов, по которым имеются хотя бы проекты соответствующих контрактов); - на основе оценки потребности в инвестициях и прогноза будущих текущих доходов и расходов предприятия. Наиболее реалистично, конечно, отталкиваться от ожидаемых прибылей (убытков), не рассчитывая на возможность планировать будущие остатки средств на счете непосредственно из анализа заключаемых договоров. Тогда денежный поток в определенном будущем периоде t (по состоянию на конец его - реже на середину) может быть выражен так: «Денежный поток в период t» = «Прибыль (убыток) за период t» + «Износ ранее закупленных и созданных основных фондов (амортизационные отчисления за период t)» - «Процентные выплаты в период t по кредитам» - «Налог с прибыли» - «Инвестиции в период t» + «Прирост долгосрочной задолженности за период t» - «Уменьшение долгосрочной задолженности за период t» - «Прирост собственных оборотных фондов в период t». Заметим, что под приростом собственных оборотных фондов здесь понимается увеличение запасов сырья и материалов, незавершенного производства, а также запаса готовой, но нереализованной или неоплаченной продукции - т. е. всего того, в чем оказались связанными собственные оборотные средства и направленные на их пополнение денежные ресурсы. Обратим также внимание на то, что движение краткосрочной задолженности в приведенной формуле не учитывается, так как считается, что ее оборот «уложился» в оборот средств предприятия, имевший место внутри соответствующего отчетного периода (проценты же за нее оказались учтенными при калькуляции себестоимости продукции). [11,45]. Структура формулы полного денежного потока достаточно проста: с минусом в ней обозначены реально уходящие с предприятия средства, с плюсом - поступающие средства. Единственным исключением предстает износ основных фондов (амортизационные отчисления на их износ): появление этого показателя в формуле денежного потока означает лишь то, что, прибавляя его величину к объявляемой бухгалтерской прибыли, мы как бы «восстанавливаем справедливость» и компенсируем то, что в составе уже учтенных при расчете прибыли бухгалтерски отражаемых затрат (себестоимости) фигурировали амортизационные отчисления на износ основных фондов, которые тем не менее не подразумевают реального ухода средств с предприятия (они лишь зачисляются в амортизационный фонд того же предприятия). Бездолговой денежный поток может быть оценен по аналогичной с приведенной выше формулой - с той разницей, однако, что в ней будут отсутствовать процентные выплаты, прирост и уменьшение долгосрочной задолженности. Решающим элементом денежного потока в любом его виде является ожидаемая прибыль от реализации продукта. В общем виде формула для ее прогноза на период t выглядит так:

где

- прибыль от реализации продукта предприятия в период t; Pt - ожидаемая цена реализации продукта в период t; Qt - планируемое количество продаж продукта предприятия по цене Р в период t; k = 1,..., К - множество покупных ресурсов (включая рабочую силу разной квалификации), необходимых для выпуска продукта (k - номер покупного ресурса, К- их общее количество); Ptk - цена приобретения покупного ресурса с номером к в период t; Qtk - объем (в натуральном выражении) покупного ресурса с номером k, необходимый для выпуска финального продукта в количестве Qt; Wt1 - ожидаемые в период t накладные расходы (для однопродуктового венчурного предприятия могут быть нулевыми). Информация о возможных Pt во взаимосвязи с Qt может быть получена из маркетинговых исследований прогнозируемого спроса (его емкости и ценовой эластичности) на осваиваемый продукт. Сведения о вероятных Ptk должны быть представлены в результате маркетинговых исследований сегодняшнего и будущего предложения соответствующих покупных ресурсов. Величины же Qtk подлежат оценке из представлений (которыми необходимо обладать менеджерам предприятия) о располагаемой предприятием технологии выпуска продукта (матрица значений Qtk для разных ресурсов и разных последующих периодов использования этой технологии должна быть достаточно точно экспертно оцениваема - с учетом планируемой по мере освоения выпуска продукта экономии материальных, энергетических и трудовых ресурсов). Как денежный поток для собственного капитала, так и бездолговой денежный поток могут быть, в свою очередь, номинальными (в ценах будущих периодов) или реальными (в ценах базисного периода, т. е. периода, когда составляется соответствующий прогноз). Прогноз номинальных денежных потоков требует оценки того, как будут по отдельности меняться цены на все покупные для продукта ресурсы и цены на сам осваиваемый продукт. При этом пытаются учесть инфляционные ожидания (ожидаемый темп инфляции), которые, вероятнее всего, будут разными на рынках разных товаров и услуг. Иначе говоря, прогнозируя номинальные денежные потоки, в ожидаемые цены покупных ресурсов и продукта закладывают разные темпы инфляционного роста (что естественно, так как общая инфляция всегда отражает средний по различным товарам и услугам рост цен). Пытаются определить, по каким будущим действительным ценам (включающим в себя как накопленную к моментам планируемых продаж и закупок инфляцию, так и инфляционные ожидания на период после этих моментов) станут осуществляться продажи и закупки. Очевидно, работа с номинальным денежным потоком может обеспечить более высокую точность инвестиционных расчетов - при условии, однако, что оценщик действительно хорошо ориентируется в текущей и ожидаемой конъюнктурах на рынках сбыта осваиваемого продукта и рынках потребных для него покупных ресурсов, опирается на соответствующие представительные маркетинговые исследования данных рынков, представляет себе влияние будущей конкуренции (просчитывает эффект наличия у себя определенных конкурентных преимуществ). Если же он лишь приблизительно ориентируется в указанных конъюнктурах (необходимые маркетинговые исследования не проводились), то использование номинального денежного потока способно внести в инвестиционный расчет еще большую ошибку. [11, 56]. Тогда метод дисконтированного денежного потока следует реализовывать, прогнозируя по осваиваемой продуктовой линии реальные денежные потоки. Они представляют собой ожидаемые в периоды t сальдо поступлений и платежей по продажам продукта и закупкам ресурсов, которые будут оцениваться в ценах базисного периода (на момент проведения оценки). Это не означает, что цены, закладываемые в прогноз будущих денежных потоков, будут неизменными. Они должны для разных будущих периодов t быть разными, но только в той мере, в какой начальная цена (без включения в ее изменение «резерва» на ожидаемую инфляцию) окажется зависимой от прогнозируемых сдвигов в спросе на продукт или в предложении покупного ресурса. Собственная, вне зависимости от инфляции, изначально планируемая предприятием ценовая политика (например, в части удержания цены на новый продукт в целях завоевания рынка ниже себестоимости продукта, временно повышенной в период освоения, а затем увеличения, при прочих равных, этой цены и сохранения ее на определенном уровне в течение достаточно долгого времени, при ожидаемом снижении себестоимости продукта по мере накопления опыта его выпуска - так называемая «зонтичная» плановая динамика цены предприятия - пионера нового продукта) также может быть учтена при определении будущих цен реализации продукта, исчисленных в ценах базисного периода. Уже в связи с выбором типа денежного потока, который будет использоваться при оценке текущей остаточной стоимости продуктовой линии (бизнес-линии) на момент предполагаемой перепродажи предприятия, сразу отметим, что закладываемый в расчет тип денежного потока должен однозначно определить («забегая вперед») тип адекватной применяемому виду денежного потока ставки дисконта, по которой следует дисконтировать прогнозируемые по продукту денежные потоки. Если работают с номинальным денежным потоком, учитывающим при расчете ожидаемых прибылей цены в их прогнозируемой действительной величине (включая инфляционный рост цен), то и ставка дисконта должна быть номинальной, т. е. включающей в себя средние за срок полезной жизни проекта (осваиваемой продуктовой линии) в расчете на единичный период t инфляционные ожидания. Если денежные потоки планируют как реальные (в ценах базисного периода), то ставка дисконта также должна быть «очищена» от инфляционных ожиданий. Используя в инвестиционных расчетах денежный поток для собственного капитала, в качестве ставки дисконта достаточно применять номинальную или реальную (в зависимости от того, какие - номинальные либо реальные - будущие денежные потоки оцениваются) безрисковую ставку процента (на практике - соответствующую ставку по государственным долгосрочным облигациям), которая, согласно приводимым ниже методам, с целью приведения безрисковой ссудной альтернативы инвестирования той же суммы стартовых инвестиций к сопоставимому с обсчитываемым проектом уровню рисков наращивается на величину принятых на рынке премий за риски данного проекта. Эта ставка и называется ставкой дисконта для оценки собственного капитала предприятия i. По той причине, что размер и стоимость заемных средств, привлекаемых для финансирования инвестиций по проекту, уже учтены в расчете самих прогнозируемых денежных потоков, в ней не принимается во внимание разная стоимость использования собственного и заемного капитала предприятия. Таким образом, если использовать в качестве измерителя ожидаемых с бизнеса доходов At денежные потоки для собственного капитала, то, согласно методологии доходного подхода, оценочная рыночная стоимость бизнеса Ц окажется равной:

где ДПt - прогнозируемые по бизнесу на будущий год (квартал, месяц) t денежные потоки для собственного капитала; i - ставка дисконта, учитывающая риски бизнеса и определенная, например, согласно модели оценки капитальных активов или по методу кумулятивного построения ставки дисконта. Когда предметом оценки выступает предприятие, осуществляющее бизнес, но имеющее, кроме того, избыточные для этого бизнеса активы («нефункционирующие активы», которые, однако, не только не функционируют на момент оценки, но и не нужны для него в будущем, не обусловливают в течение срока n ожидаемые с него денежные потоки, уже включенные в расчет показателя PVост). to к отраженной выше величине должна быть добавлена их рыночная стоимость НФА*:

Для наиболее общего случая, когда оцениваемое предприятие ведет несколько бизнесов (выпускает несколько видов продукции) с номерами j (j=1, .J) и имеет, кроме того, избыточные для всех них активы, оценочная рыночная стоимость предприятия может быть представлена как сумма рыночных стоимостей его бизнесов плюс рыночная стоимость избыточных для них активов:

Если часть имущества предприятия лишь временно не нужна для ведущихся им бизнесов, то ее нельзя включать в состав показателя НФА*, так как это устранит возможность учитывать при расчете стоимости бизнесов те доходы, на которые полагаются в будущем после начала использования лишь временно не нужных активов. В подобных ситуациях следует попытаться включить в множество бизнес-линий предприятия сдачу временно избыточных активов в аренду (лизинг).

1.2. Определение ставки дисконта для дисконтирования бездолговых денежных потоков (метод средневзвешенной стоимости капитала)

В тех случаях, когда по каким-либо причинам невозможно планировать денежные потоки по продуктовой линии с учетом движения заемных средств (конкретный способ финансирования инвестиций, которые намечаются в будущие периоды t, начиная со стартовых инвестиций, еще не проработан, все соответствующие кредитные соглашения не подготовлены, кредиторы лишь только приглашаются профинансировать бизнес (проект) по компенсирующим их риски ставкам), сравнительную стоимость заемного и собственного капитала следует отразить хотя бы в ставке дисконта. При этом текущая стоимость бизнеса в случае получения такой оценки на основе ожидаемых бездолговых денежных потоков предполагает, что: - из предварительной оценки текущей стоимости ожидаемых бездолговых денежных потоков с бизнеса, полученной на основе их дисконтирования по особой (рассматриваемой далее) ставке дисконта, должна быть вычтена сумма задолженности предприятия по кредитам, взятым им еще до момента оценки проекта; - на протяжении срока реализации проекта доля его кредитного финансирования (в том числе за счет новых кредитов) и ставка процентов по кредитам (новым) не меняются по сравнению с моментом оценки проекта - допущение, которое, возможно, фактически окажется слишком грубым. Согласно методу средневзвешенной стоимости капитала, ставка дисконта для дисконтирования бездолговых денежных потоков представляет собой минимально требуемую норму отдачи на единицу (рубль, доллар) смешанного (собственного и заемного) финансирования проекта. В части собственного финансирования проекта эта минимально требуемая норма отдачи с каждой собственной копейки (цента), рубля (доллара) указанного смешанного финансирования представляет собой восстановление потерянного дохода от неиспользования единицы собственных средств для инвестирования в сопоставимую по рискам альтернативу капиталовложений. [9, 52]. Иначе говоря, минимально требуемая норма отдачи с доли собственного финансирования единицы стоимости бизнеса равна ставке дисконта для [оценки изменения] собственного капитала инвестора, определенной согласно наиболее адекватному в конкретной ситуации варианту из числа описанных выше. Минимально требуемая норма отдачи с каждой заемной копейки (цента), рубля (доллара) смешанного финансирования бизнеса равна стоимости взятого долга, отраженной ставкой процента по конкретному заключенному предприятием в интересах его бизнеса кредитному соглашению (в случае заключения нескольких кредитных соглашений - средней ставке процента по ним, взвешенной на объем этих кредитных соглашений) за вычетом приходящейся на единицу заемного финансирования экономии на налогообложении прибыли. В расчетных целях допустимо вместо ставки процента по кредитным соглашениям, уже заключенным в интересах рассматриваемого бизнеса (хотя бы потенциально), использовать ставку процента, ожидаемую по кредитным соглашениям, которые реально заключить в интересах развития бизнеса. Отмеченная экономия на налогообложении обеспечивается тем, что законодательство позволяет уменьшать налогооблагаемую прибыль на процентные платежи по долгосрочным (сроком более чем на год) кредитам - при условии, что ставка процента по ним не выше ставки рефинансирования Центрального банка РФ более чем на три процентных пункта. Численно, таким образом, ставка дисконта для дисконтирования ожидаемых по бизнесу бездолговых денежных потоков (она же - средневзвешенная стоимость капитала) устанавливается следующим образом: iсвк= i x dck + i x dзк x (1-h), если ikp ≤ iцб +0,03 iсвк= i x dck +( iцб +0,03) x dзк х (1-h) +[ iкр - ( iцб +0,03)] , если ikp ≤ iцб +0,03) x dзк , если iкр > iцб +0,03 где i - ставка дисконта для (оценки изменения) собственного капитала инвестора; dCK, d3K - соответственно доли собственного и заемного финансирования рассматриваемого проекта; iцб - ставка рефинансирования Центрального банка РФ; h - ставка налогообложения прибыли (с учетом прочих налоговых сборов, взимаемых с прибыли); iкр - ставка процента по заключенным или намечаемым в течение проекта кредитным соглашениям. В случае нескольких кредитных соглашений ставка дисконта определяется так: Контрольная: Оценка бизнеса

где Ikpj - ставка процента по j-му кредитному соглашению; j - 1,..., М - номера кредитных соглашений; Vkpj – объемы j-х кредитных соглашений. По особо долгосрочным бизнесам со сроком полезной жизни порядка 20-25 лет в формуле переменной средневзвешенной стоимости капитала (переменной ставки для дисконтирования бездолговых денежных потоков) допустимо предусматривать нестабильность со временем стоимости заемного капитала в виде ставки по будущим кредитам. Если оцениваемая компания широко пользуется зарубежными заимствованиями, переменная ставка ikpt может быть введена в указанную формулу на уровне прогнозируемой и фактической на соответствующий период t ставки LIBOR. Если в течение срока полезной жизни особо долгосрочных проектов можно выделить два-три длительных периода, в течение которых ставки i и ikpt будут в одном случае существенно разными и в другом случае все же относительно постоянными внутри этих двух-трех периодов, то для указанных периодов может быть рекомендовано оценивать свои переменные ставки дисконта по формуле средневзвешенной стоимости капитала и применять для дисконтирования бездолговых денежных потоков по годам, входящим в более поздние (второй-третий) выделенные периоды срока полезной жизни, ставки iсвк, которые представляли бы собой средние величины (по нарастающей) из ставки для текущего длительного периода и ставок для предыдущих выделенных длительных периодов срока жизни бизнеса. Учитывая, что применительно к особо долгосрочным инвестиционным проектам (бизнесам) ставка дисконта, равная средневзвешенной стоимости капитала, может изменяться от одного выбранного длительного периода в рамках срока полезной жизни проекта к другому такому периоду не только вследствие переменности ставки кредита, но и по причине изменения индивидуальной ставки дисконта i для собственного капитала компании (из-за неустойчивости во времени базовой номинальной безрисковой ставки процента, которая, в свою очередь, часто отражается в доходности государственных облигаций), общая формула для переменной средневзвешенной стоимости капитала компании-инвестора приобретает вид: Контрольная: Оценка бизнеса

где T - номер стандартного (равного другим) длительного периода в рамках срока Т полезной жизни особо долговечного проекта; T=1,..., n/L, L - число указанных стандартных длительных периодов в сроке T; Rt - прогнозируемая средняя доходность государственных облигаций в течение стандартного длительного периода, равного сроку T; Δ - премия за риски проекта (рассматривалась в разделе о ставке дисконта для собственного капитала); dCKt и dЗКt - соответственно ожидаемые в периоды T доли собственного и заемного финансирования рассматриваемого бизнеса; ht - ставка налогообложения прибыли, ожидаемая для стандартного длительного периода t. Подчеркнем, что при использовании бездолговых денежных потоков (ДПБД t), а также средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки для его дисконтирования остаточная стоимость бизнеса, равная прогнозируемой стоимости СК* собственного капитала осуществляющего его предприятия (т. е. его цене Ц), может быть определена (без учета избыточных активов) лишь после того, как из суммы ожидаемых от бизнеса дисконтированных бездолговых денежных потоков (представляющей собой в этом случпе оценку стоимости всего капитала, инвестированного в предприятие к данному моменту) будет вычтена задолженность (заемный капитал ЗК) осуществляющего бизнес предприятия, которую оно имеет на момент оценки:

Вывод.

Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, на каком этапе развития бизнеса собственник начнет получать данные доходы и с каким риском это сопряжено. Все эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтированных денежных потоков. Определение стоимости бизнеса методом дисконтирования денежных потоков основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов. Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они ни принадлежали, производят всего один вид товарной продукции – деньги. Метод дисконтирования денежных потоков может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее, существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат рыночной стоимости предприятия. Применение данного метода наиболее обосновано для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Данный метод в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений). Следует соблюдать разумную осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

Вопрос 2. Доходный подход к оценке бизнеса.

Введение.

Доходный подход к оценке бизнеса состоит в том, чтобы определять стоимость предприятия на основе тех доходов, которые оно способно в будущем принести своему владельцу (владельцам), включая выручку от продажи того имущества («нефункционирующих» или «избыточных» активов), которое не понадобится для получения этих доходов. Будущие доходы (по умолчанию предполагается - чистые, т. е. очищенные от затрат) предприятия оцениваются и суммируются с учетом времени их появления, т. е. того факта, что владелец (владельцы) предприятия сможет их получить лишь позднее. Добавляемая к указанным доходам стоимость «нефункционирующих» («избыточных») активов учитывается на уровне их рыночной (не балансовой) стоимости - точнее, как вероятная цена их срочной (в течение текущего периода) продажи. Применительно к общепринятым стандартам оценки бизнеса максимально приемлемая для любого потенциального покупателя (инвестора) стоимость предприятия, определенная согласно доходному подходу к оценке бизнеса, представляет собой сумму всех приведенных по фактору времени доходов с бизнеса (с инвестиции), которые может получить предприятие и его владелец (владельцы). Иначе говоря, действует принцип: за товар (здесь - бизнес) заплатят по максимуму столько, сколько он сможет принести дохода (полезности) покупателю. Капиталовложения, сделанные ранее в бизнес прежним владельцем (владельцами), не имеют, таким образом, отношения к цене бизнеса. Как будет показано далее, на конкурентных рынках капитала (предлагаемых к продаже бизнесов) рыночная цена предприятия стремится к указанной максимально приемлемой для покупателя стоимости и в пределе равняется ей.

2.1. Методология доходного подхода к оценке бизнеса.

Если оценивать предприятие по стандарту обоснованной рыночной стоимости бизнеса, который требует использования для оценки общедоступной и характерной для конкурентных рынков капитала (бизнесов) информации о предприятии, то естественно считать, что оценочная рыночная стоимость предприятия равняется его максимально приемлемой для покупателя цене. Это соответствует тому, что, как в дальнейшем будет показано, чистая текущая стоимость любой инвестиции на конкурентных рынках равна нулю. В реальной жизни оценка бизнеса согласно доходному подходу к нему дает величину, относительно которой инвестор будет пытаться добиться более низкой цены приобретения этого бизнеса (его доли), тем самым делая свою инвестицию в предприятие более выгодной, чем альтернативное и сопоставимое по рискам вложение тех же средств. Применяя доходный подход, оценивают стоимость бизнеса в представлении («глазами») того инвестора, который имеет или будет иметь стопроцентный контроль над данным предприятием. Объясняется это тем, что оценивать предприятие по его будущим чистым доходам разумно лишь для того, кто в состоянии в любых (стандартных, в виде дивидендов и роста рыночной стоимости акций, или нестандартных - но законных, например, посредством взятия инвестором на себя сбыта наиболее выгодной продукции предприятия) формах изъять с предприятия зарабатываемые им доходы. Вопрос лишь в том, чтобы они были. Прогнозируемые доходы предприятия, которые обладающий над ним контролем инвестор способен изъять из предприятия, могут учитываться в виде: - бухгалтерских (отражаемых в бухгалтерских отчетах) прибылей (убытков); - денежных потоков. Наиболее точные анализ будущих доходов (его называют финансовым или инвестиционным - в отличие от бухгалтерского) и оценка предприятия имеют место, когда будущие доходы выражаются в показателях денежных потоков. Поэтому далее в настоящем разделе доходный подход будет изначально рассматриваться на основе использования денежных потоков как главного измерителя доходов предприятия и источника доходов для его инвесторов. Хотя это не исключает применения показателя прибылей для характеристики доходов бизнеса и с бизнеса - при том все же, что следует иметь в виду возможные существенные искажения бухгалтерски рассчитываемых прибылей вследствие разрешения законом производить ускоренную и замедленную амортизацию основных фондов, учитывать стоимость покупных ресурсов в себестоимости реализованной продукции методами типа LIFO и FIFO. Показатели бухгалтерских прибылей (убытков), согласно исследуемым стандартам оценки бизнеса рассматриваются на основе Международных Бухгалтерских Стандартов [6, 112-135]. Доходный подход является основным для оценки рыночной стоимости действующих предприятий (on-going-concerns), которые и после их перепродажи новым владельцам последними не планируется закрывать (ликвидировать). Он предполагает рассмотрение оцениваемого предприятия в качестве так называемой бизнес-линии (продуктовой линии), если предприятие выпускает только одну продукцию, или совокупности бизнес-линий (продуктовых линий), если предприятие является диверсифицированным, т. е. выпускает несколько видов товаров или услуг. Бизнес-линия, или продуктовая линия, при этом представляет собой совокупность: 1) сбытовых (по реализуемому продукту) и закупочных (по покупным ресурсам для него) линий, имеющихся у предприятия (контрактов на сбыт и закупки); 2) доступных ему технологий выпуска продукта; 3) имущества, необходимого для ведения бизнеса; 4) обученного персонала, право на наем которого как-либо закреплено за предприятием. Закрепленность сбытовых и закупочных линий может в этом контексте характеризоваться либо уже заключенными сбытовыми и закупочными контрактами, либо подобными подготовленными контрактами (по которым заявлено, например, протоколом о намерениях юридически обязующее намерение их на определенных условиях заключить), либо явно выраженными конкурентными преимуществами в их будущем заключении (перезаключении). Доступ к необходимым технологиям отражается либо титулами собственности на них (патентами), либо фактическим распоряжением соответствующим, часто секретным, ноу-хау (желательно при пренебрежимо малой вероятности судебного преследования в связи с исками о неправомочном получении доступа к чужим, охраняемым в качестве коммерческой тайны техническим секретам). Бизнес-линия может быть представлена и как находящийся на определенной своей стадии инвестиционный проект предприятия, который предполагал ранее или еще будет предполагать в дальнейшем капиталовложения по приобретению и созданию собственными силами всех необходимых для выпуска рассматриваемого продукта активов (включая нематериальные). Отдачей с этих капиталовложений выступают тогда чистые доходы (положительные денежные потоки) предприятия, возникающие в связи с продажами продукции. [9, 35]. Необходимо отличать инвестиционные проекты оцениваемого предприятия, когда оно само делает капиталовложения в освоение и поддержание выпуска и продаж продукции (такие инвестиционные проекты можно называть продуктовыми), и инвестиционные проекты инвесторов предприятия, чьи капиталовложения выражаются в форме приобретения акций предприятия, а отдача с этих капиталовложений происходит в виде получения доходов с акций. Инвестиционные проекты, где осуществляется движение средств акционеров предприятия, а не самого предприятия, можно называть финансовыми. Оценка предприятия (бизнеса) сводится к оценке его бизнес-линии (бизнес- линий), осуществляемой на основе суммирования чистых доходов (денежных потоков), которые, как ожидается, получит предприятие за так называемый остаточный срок полезной жизни бизнеса (с учетом фактора времени получения этих доходов или денежных потоков) и которые в той или иной форме смогут уже в качестве собственных доходов изъять с предприятия его акционеры.

2.2. Остаточная текущая стоимость бизнеса (общий случай).

Любая бизнес-линия (продуктовая линия, продукт) имеет свой жизненный цикл. Полный такой цикл включает в себя стадии: создания продукта (разработки лия, технологических процессов производства, специального технологического оборудования и оснастки, проектирования и создания - включая строительство, монтаж оборудования, а также пусконаладочные работы - соответствующих производственных мощностей); его освоения (освоения производства, продвижения товара на рынок, организации системы сбыта), роста выпуска и продаж продукта; «зрелости» продукта (замедления, а потом стабилизации его продаж); а также «упадка» или уменьшения продаж и прибыльности продукта (вследствие исчерпания резерва совершенствования применяемых технологий и качества продукции). Если новым продуктом для фирмы является продукт, который не выступает новым для рынка, то стадия создания продукта сводится к покупке существующих технологий (например, по лицензии). В случае выведения на рынок усовершенствований ранее выпускавшегося продукта первая стадия его жизненного цикла сводится к незначительным разработкам по модернизации продукта и не включает в себя создания новых технологических процессов, оборудования и производственных мощностей (вместо нового строительства или реконструкции имеет место лишь частичное обновление производства, когда достаточным может оказаться только создание новой специальной технологической оснастки - т. е. приспособлений, инструмента, а также контрольно- измерительных приборов). У торговых предприятий (в отличие от производственных) жизненный цикл продукта начинается с освоения его выпуска на рынок (включая и необходимые операции по добавлению либо поддержанию стоимости продукта). Завершение жизненного цикла продукта (продуктовой линии, бизнес-линии), когда предприятие прекращает выпуск продукта или операции с ним, наступает с окончанием так называемого полезного срока жизни продукта (продуктовой линии). В нормальном случае этот момент приходится на достаточно далеко продвинутую стадию уменьшения продаж или прибыльности продукта - однако в это время продукт еще не успевает стать убыточным. В экономически ненормальных случаях предприятие завершает операции с продуктом (снимает его с производства, прекращает его закупки) уже после того, как вынуждено было в течение некоторого периода выпускать ставший убыточным продукт. [10, 93]. Нормальность или ненормальность жизненного цикла продукта на предприятии связана с тем, позаботилось ли предприятие своевременно начать подготовку и освоение еще более нового коммерчески перспективного продукта тогда, когда выявилась тенденция замедления (тем более падения продаж и прибыльности) выпускаемого товара либо услуги (противодействующая этой тенденции кампания «поддерживающей» рекламы, сама по себе дорогостоящая, может лишь на относительно короткое время отсрочить потерю предприятием рынка и прибылей, если не будет освоен новый более выгодный и пользующийся спросом продукт). В упомянутом экономически нормальном случае стратегия предприятия такова, что на стадию уменьшения массы и нормы прибыли по ранее освоенному продукту приходится стадия их роста по вновь осваиваемому товару (услуге). То же самое можно сказать и по поводу соответствующих бизнес-линий (продуктовых линий). В итоге совокупные (по сменяющим друг друга продуктам и продуктовым линиям) продажи и прибыли фирмы остаются постоянными либо незначительно, но равномерно растут. В экономически ненормальном случае обновления продукции до завершения освоения ее нового более выгодного вида предприятие вынуждено продолжать вести выпуск и убыточные продажи устаревшего продукта, так как у предприятия просто нет иного продукта, которое оно могло бы продавать, чтобы выручать средства, минимально необходимые хотя бы для осуществления фиксированных, т. е. не зависящих от объема выпуска, платежей. К последним относятся, в частности, арендные платы, оплата налога на имущество, оплата минимальных тарифов и окладов работникам, а также полная заработная плата тем из них, кого нельзя сократить даже при остановке предприятия, плата за поддержание в силе патентов и лицензий и пр. Очевидно, что для однопродуктовых предприятий угроза подобного развития особенно выражена. Графически экономически нормальный случай жизненного цикла продукта (продуктовой линии, бизнес-линии) отображен на рис. 1, где на оси абсцисс отражается время (календарное, но отсчитываемое от нуля, совмещенного с началом работ по проекту), а на оси ординат откладывается алгебраическая сумма А доходов или денежных поступлений (со знаком «плюс») и расходов или платежей (со знаком «минус») в соответствующие периоды времени. На первых стадиях жизненного цикла продукта (до некоторого момента t*) эта сумма, очевидно, будет отрицательной. В это время инвестиции (начиная со стартовых, Iо, в нулевой или начальный период проекта, размер которого (а значит, и вообще размер единичного периода в Данном анализе) подбирается так, чтобы в начальный период проекта, кроме стартовых инвестиций, не имели бы еще места никакие доходы), а также текущие расходы на выпуск продукта будут превышать доходы от сначала отсутствующих либо очень незначительных продаж. При этом отрицательное сальдо расходов и доходов может даже увеличиваться из- за того, что после стартовых инвестиций станет необходимым делать и дальнейшие капитальные затраты - на завершение разработки продукта, на приобретение технологического оборудования, на его запуск, на рекламную кампанию и т.д. Контрольная: Оценка бизнеса

0 t - I0 t* n Рис. 1 Нормальный жизненный цикл продукта (инвестиционного проекта, бизнеса) Впоследствии (после момента t*) благодаря росту продаж и снижению текущих издержек по мере освоения выпуска и накопления его опыта указанное сальдо становится положительным и нарастает. Затем оно стабилизируется и начинает убывать (вследствие падения продаж, необходимости асе увеличивающихся инвестиций по преодолению износа мощностей, экономии дорожающих покупных ресурсов - в отечественной ситуации особенно характерно» ускоренное удорожание энергоносителей). В некоторый момент n становящийся все менее прибыльным продукт прекращают выпускать и продавать, переводя капитализированные прибыли из данного предприятия (ликвидируя его) в другое. На многопродуктовых предприятиях вместо последнего будет осуществляться переключение накопленных для самофинансирования фондов на расширение выпуска следующего нового продукта, который, как уже отмечалось, тогда должны начинать разрабатывать и осваивать уже на стадии замедления продаж и прибылей по рассматриваемому продукту. Время от стартовых инвестиций до момента n называют сроком полезной жизни проекта. Остаточный срок полезной жизни бизнеса, в котором реализуется проект по выпуску профильного для предприятия продукта, представляет собой время, остающееся до завершения жизненного цикла этого продукта (проекта по его выпуску) на момент оценки выпускающего его предприятия. При этом в ряде случаев границей для завершения остаточного срока бизнеса может браться не тот срок n, в течение которого еще можно было бы продавать профильный для предприятия продукт, а максимальный (если он небольшой) «горизонт времени», присущий оценщику бизнеса или инвестирующему в него свои средства акционеру. Этот «горизонт времени» определяется субъективным абсолютным недоверием оценщика или инвестора к любым прогнозам доходов за пределами такого «горизонта времени». При оценке предприятия согласно стандарту инвестиционной стоимости чем меньше присущий конкретному инвестору указанный «горизонт времени» (в том числе из-за того, что этот инвестор не склонен верить в стабильность внешней для бизнеса макроэкономической среды), тем - при прочих равных - для него будет меньшей оценка стоимости рассматриваемого бизнеса. Суммирование доходов (денежных потоков), которые может получить предприятие в остаточный срок полезной жизни бизнеса, должно происходить с учетом фактора времени получения этих доходов. Другими словами, для оценки максимально допустимой для инвестора (инвесторов) цены за предприятие, когда оно приобретается в начале остаточного срока полезной жизни бизнеса, необходимо суммировать не как таковые величины ожидаемых от бизнеса доходов, а текущие (на текущий момент) стоимости прав на их изъятие с предприятия в будущем (т. е. в будущие моменты их получения предприятием). [11, 206]. При этом текущая стоимость права на получение с бизнеса определенного будущего дохода равна той сумме, которая, будучи вложена в некоторую доступную и сопоставимую с данным бизнесом альтернативу инвестирования тех же средств, принесла бы к моменту получения рассматриваемого дохода с бизнеса туже величину дохода (при известной доходности с рубля инвестиций, которую обеспечивает указанная альтернатива). Для понимания приведенного положения рассмотрим следующие примеры. 1. Предположим, что оцениваемый бизнес (бизнес-линия) таков, что способен принести предприятию и его владельцу единственный чистый доход А1 в 100 денежных единиц через год (t = 1). Спрашивается, какую максимально разумную сумму x1 = X1 можно уплатить за такой бизнес (за право присвоить себе этот доход), если известно, что для владельца предприятия существует альтернативный доступный способ вложения средств, который способен в год с рубля капиталовложений приносить доход в размере R = 0,1 руб. (R - доходность инвестиционной альтернативы)? Очевидно, чтобы не потерять в эффективности использования каждого рубля по сравнению с указанной инвестиционной альтернативой, инвестор не может позволить себе заплатить за данный бизнес больше, чем x1 = X1 = А1/1 + R, т. е. больше, чем 100/1 + 0,1 = 90,9 руб. Если именно эту сумму инвестор заплатит за бизнес, то он ничего не потеряет по сравнению с альтернативным использованием своих средств, потому что в доступной ему альтернативе, вложив 90,9 руб. под 10% в год, инвестор и получил бы через год столько же дохода: 90,9 x (1 + 0,1) - 100 руб. Если он заплатит за право получить с бизнеса 100 руб. через год хотя бы на 0,1 руб. больше, т. е. 91 руб., то инвестор по сравнению с доступной ему альтернативой вложения средств при доходности R уже потеряет за год некоторую сумму: 91 x (1 + 0,1)- 100 = 0,1 руб., где 91 x (1 + 0,1) - 100,1 руб. - это то, сколько инвестор получил бы через год, вложив свои деньги в упоминавшуюся доступную ему и сопоставимую с данным бизнесом альтернативу. 2. Предположим, что оцениваемый бизнес (бизнес-линия) таков, что способен принести предприятию и его владельцу единственный чистый доход А2 в 100 денежных единиц через два года (t = 2). Спрашивается, какую максимально разумную сумму x2 можно уплатить за такой бизнес (за право присвоить себе этот доход), если известно, что для владельца предприятия существует тот же альтернативный доступный способ вложения средств, который способен в год с рубля капиталовложений приносить доход в размере R = 0,1 руб. (R - доходность инвестиционной альтернативы)? Рассуждая точно так же, как и в предыдущем случае, можно прийти к выводу, что максимальной суммой, которую инвестор может позволить себе уплатить на текущий момент за право получить с бизнеса через два года доход А2, является величина х2 = A2/(1 + R2) - 100/(1 + 0,1) 2 = 82,6 руб., так как если именно такую сумму он вложил бы в доступную ему инвестиционную альтернативу, то через два года получил бы 82,6 x (1 + 0,1) 2 = 100 руб., т. е. ровно столько, сколько он может получить с рассматриваемого бизнеса (в инвестиционной альтернативе предполагается, как на банковском депозите, начисление постоянного процента R на процент R, заработанный ранее). При цене за такой бизнес в 82,6 руб., следовательно, инвестор хотя бы ничего не проигрывает с утериваемой альтернативой вложения тех же средств. По аналогии со вторым из приведенных примеров стоимость права на получение с бизнеса дохода At через t лет (xt) не может быть больше величины xt = At /(1 + R)t. 3. Теперь предположим, что рассматривается бизнес, который в состоянии обеспечить его владельцу серию доходов: через год – А1 через два года - А2, через три года - А3, через t лет - At , через n лет (остаточный срок полезной жизни бизнеса) - Аn. Спрашивается, какую предельную цену может позволить себе инвестор заплатить за право получать с бизнеса всю эту серию доходов? Здравый смысл подсказывает, что искомая максимально приемлемая для инвестора цена Цмакс за такой бизнес должна быть равна сумме максимально допустимых для него цен xt которые можно заплатить за права получать с бизнеса все доходы At (t - 1,..., n) по отдельности: Ц макс =

Приведенный вывод формулируют в иных терминах, если называют величины xt текущими стоимостями (present values) будущих доходов с бизнеса (PV(At ), а величину - остаточной текущей стоимостью бизнеса (РVост): PVост. = Контрольная: Оценка бизнеса

, т.е. текущая остаточная стоимость бизнеса равна сумме текущих стоимостей ожидаемых с него доходов. Пересчет будущих доходов At на их текущую стоимость, с учетом ставки дохода по доступной инвестору альтернативе вложения обусловливающих эти доходы средств (ставки дисконта), называется дисконтированием.[9, 34]. На конкурентных рынках капитала (на которых продаются бизнесы и долевые участия в них) рыночная стоимость оцениваемого бизнеса будет стремиться к максимально приемлемой за него для инвестора цене, так как конкуренция за приобретение выгодных бизнесов между большим числом потенциальных покупателей неминуемо приведет к росту цены (как на аукционе на повышение). Тогда для рынков публично обращающихся (ликвидных) акций - покупка которых и есть форма приобретения бизнеса - с почти совершенной конкуренцией справедливым можно считать: Ц макс = Ц, где Ц - рыночная цена за бизнес (она же, согласно обозначениям, которые принимались в главе 1 и используются иногда и далее, - СК*). Остаточная текущая стоимость бизнеса может рассчитываться: - (случай А) на настоящий момент времени, когда предприятие уже реализовало часть жизненного цикла ранее начатого инвестиционного проекта (бизнеса) - в этом случае при определении стоимости бизнеса будут учитываться только те ожидаемые с него доходы, которые можно получать начиная с периода, следующего за годом (кварталом, месяцем) осуществления оценки (именно за этот целый период после перепродажи предприятия потенциальный новый его владелец сможет иметь доступ к доходам фирмы); остаточный период полезной жизни бизнеса (проекта) в указанной ситуации меньше срока полезной жизни проекта (при анализе годовых доходов нумерация периодов по оси t такова, что год с номером t =0 - это год проведения оценки) и начинается сразу по завершении текущего года (квартала, месяца); - (случай Б) на будущий момент времени, к наступлению которого, как ожидается, предприятие уже пройдет часть стадий реализуемого им инвестиционного проекта (бизнеса) - соответственно остаточный период жизни бизнеса, в котором ожидаются доходы, учитываемые при оценке его прогнозной стоимости (по состоянию на будущий текущий момент), в данном случае начинается после завершения вводимого в анализ прогнозного периода, т. е. периода, разделяющего настоящий момент (год, квартал или месяц проведения оценки) и будущий момент (год, квартал или месяц), по состоянию на который прогнозируется остаточная стоимость бизнеса; при анализе годовых доходов нумерация периодов по оси t такова, что: год с номером t = 0 - это год проведения оценки; год с номером t кпп - последний год прогнозного периода, для которого пытаются оценить, сколько будет стоить предприятие, если оно станет реализовывать планируемый инвестиционный проект; год с номером t = tкпп + 1 - это первый год остаточного периода полезной жизни бизнеса. Особенно интересен случай Б. В оценке бизнеса он возникает тогда, когда необходимо определить, на сколько изменится рыночная стоимость предприятия, если предприятие продолжит или начнет реализацию того или иного рассматриваемого инвестиционного проекта, по которому представлен бизнес-план (из него и видны ожидаемые по проекту доходы). Подобная необходимость обычно связана с принятием следующих решений: - о финансовом оздоровлении предприятия на основе представленного бизнес- плана финансового оздоровления; - о приобретении бизнесов (или долевых участий в них) в расчете на рост их рыночной стоимости, который иногда и надо прогнозировать; - о планировании привлечения средств от выпуска в будущем новых акций, реальная для размещения которых на рынке эмиссионная стоимость должна определяться прогнозом рыночной стоимости предприятия-эмитента на момент эмиссии. Заметим, что для оценки прогнозируемой текущей остаточной стоимости бизнеса (случай Б) все ожидаемые с него доходы по фактору времени приводятся (дисконтируются) не на момент оценки, а на конец прогнозного периода, который является здесь будущим текущим моментом. Иначе говоря, будущие доходы также приводятся по времени к моменту, когда нужно будет платить за право к ним доступ: Ц макс = Ц =

Для оценки бизнеса несущественно, какие затраты понесло предприятие (владельцы предприятия) до того момента, по состоянию на который (на сегодня или на будущее) оценивается бизнес. Действует принцип: любой потенциальный покупатель бизнеса не заплатит за него больше, чем возможный доход от деятельности приобретенного предприятия за все время, пока его бизнес еще может продолжаться. Случай Б, в свою очередь, как бы распадается на две типичные для оценки бизнеса ситуации. Первая (случай Б-1). Оценивается прогнозная стоимость такого бизнеса, где календарный год (квартал, месяц), в котором проводится оценка (настоящее время), приходится уже на достаточно «продвинутую» во времени стадию инвестиционного проекта, начинавшегося предприятием (при старом владельце) ранее - см. рис. 2. Это означает, что оцениваемое предприятие уже успело поработать. В нем есть прежние владельцы, у которых бизнес будет просто перекупаться. Кроме того, прогнозный период оценки включает в себя годы (кварталы, месяцы), когда можно опираться на уже выявившиеся тренды в динамике доходов, обеспечиваемых бизнесом. К последним тогда проявляется большее доверие. Контрольная: Оценка бизнеса

0 tоц tкпп n t

Прогнозный Остаточный - I0 период период Рис.2. Производимая в настоящий момент времени (tоц) оценка будущей текущей стоимости (на момент после окончания прогнозного периода tкпп ) однопродуктового предприятия (без отражения на графике дисконтирования планируемых доходов) Вторая (случай Б-2). Оценивается прогнозная стоимость такого бизнеса, где календарный год (квартал, месяц), в котором проводится оценка (настоящее время), приходится на год (квартал, месяц) начала бизнеса (инвестиционного проекта) - однако у инициаторов бизнеса имеются конкурентные преимущества, позволяющие рассчитывать на прогнозируемые доходы (отраженные на рис. 1). В данной ситуации, по сути, требуется оценить, сколько может стоить бизнес (конкурентные преимущества по его ведению - например, в виде нематериальных активов типа секретного ноу-хау, патентов и лицензий) в момент учреждения предприятия для реализации рассматриваемого бизнеса. Прогнозный период оценки охватывает как раз те стадии вновь начинаемого инвестиционного проекта (бизнеса), которые будут предшествовать возможной перепродаже бизнеса по его оцениваемой прогнозной текущей стоимости - см. рис.3.

0 t* n t - I0

Прогнозный Остаточный период период Рис. 3. Производимая в момент учреждения однопродуктового предприятия оценка его будущей (на момент tкпп) ожидаемой остаточной стоимости - без учета дисконтирования планируемых от бизнеса доходов Если прогнозировать стоимость предприятия, взявшегося реализовывать определенный инвестиционный проект (осваивать новую продуктовую линию), по истечении определенного времени (равного продолжительности нахождения капитала венчурного инвестора в предприятии), то следует оценивать сумму всех прибылей (точнее - превышений поступлений над платежами) этого предприятия, t которые могут быть им получены после перепродажи предприятия (точнее - доли в нем венчурного инвестора) и появления в нем нового владельца. Последнего, естественно, будут привлекать именно они; в его глазах стоимость предприятия (точнее, стоимости перекупаемой доли в нем; эта стоимость, однако, легко пересчитывается пропорционально соответствующей стоимости предприятия) нисколько не зависит от ранее произведенных затрат (инвестиций), так как и доходы с них до момента перепродажи доставались прежним владельцам. Иначе говоря, ожидаемая стоимость предприятия, какой она окажется на момент t пр предполагаемой его перепродажи, представляет собой прогнозируемую так называемую остаточную (после указанного момента) ценность предприятия или сумму остающихся ему к получению (отсчитывая от планируемого времени перепродажи) прибылей. Эта сумма не включает как бы «отсеченные» вероятным моментам перепродажи предприятия будущие прибыли и убытки, ожидаемые в начале проекта (при учреждении предприятия), но приходящиеся, согласно бизнес-плану предприятия, на период, в течение которого предприятие (доля инвестора в нем) не будет предлагаться к продаже. Ожидаемая остаточная ценность однопродуктового предприятия на рис. 3 показана, в первом приближении (см. ниже о дисконтировании денежных потоков), площадью, равной сумме прогнозируемых превышений доходов (поступлений) предприятия над его расходами (платежами) во всех календарных периодах после планируемой перепродажи предприятия (доли в нем) и до истечения срока полезной жизни продукта (а одновременно и соответствующего однопродуктового предприятия). [9, 37]. Решающим условием для привлечения в учреждаемое предприятие капитала инвесторов оказывается то, будет ли размер реально испрашиваемых у венчурных инвесторов достаточных для проекта стартовых инвестиций в предприятие меньшим, чем прогнозируемая на тот или иной не слишком отдаленный момент времени остаточная ценность этого предприятия. Если такое соотношение подтвердится и если момент, применительно к которому оно будет иметь место, не слишком отдален в будущее, то у венчурных инвесторов есть мотив для более пристального рассмотрения вопроса об инвестировании в предприятие. Такое рассмотрение предполагает оценку текущей стоимости (текущего эквивалента) повышающейся прогнозируемой - на предполагаемый (на конец прогнозируемого периода) момент перепродажи - рыночной стоимости предприятия.

2.3. Чистая текущая стоимость вновь начинаемого бизнеса (инвестиционного проекта)

Если оценивается вновь начинаемый бизнес (предлагаемый к финансированию инвестиционный проект), для которого у предприятия (инициатора проекта) есть какое-либо уникальное для данного проекта имущество (в том числе нематериальные активы в виде ноу-хау или других конкурентных преимуществ), то стоимость этого бизнеса (прав на осуществление проекта) в момент учреждения предприятия для его реализации (цена покупки всех материальных и нематериальных активов, необходимых для осуществления предлагаемого бизнеса) оценивается показателем чистой текущей стоимости {net present value) рассматриваемого реального для освоения бизнеса (инвестиционного проекта). Чистая текущая стоимость реального для освоения нового бизнеса (инвестиционного проекта) представляет собой частный случай остаточной текущей стоимости такого бизнеса, который еще не начат, но может быть начат. Остаточный период бизнеса в этом случае совпадает с длительностью всего жизненного цикла предлагаемого к финансированию инвестиционного проекта. На рис. 3 это соответствует ситуации, когда прогнозный период отсутствует. Будучи максимально приемлемой для любого потенциального покупателя ценой прав и имущества, позволяющих освоить новый бизнес, чистая текущая стоимость реального для предприятия бизнеса (проекта) показывает, насколько больше за тот же срок, на который необходимо отвлечь из оборота средства для данного бизнеса, можно на этом бизнесе (инвестиционном проекте) заработать по сравнению с вложением тех же средств в доступную для потенциального инвестора альтернативу капиталовложения. Это «насколько больше», кроме того, выражается в текущей ценности (текущей стоимости - с приведением на текущий момент времени, когда нужно делать стартовые инвестиции) указанного сравнительного выигрыша. В качестве общедоступной и безрисковой альтернативы капиталовложения по- прежнему может рассматриваться покупка государственных облигаций либо вложение средств на страхуемый банковский депозит. Формула для чистой текущей стоимости (NPV) предлагаемого к финансированию инвестиционного проекта (стоимости прав собственности, конкурентных преимуществ и имущества для вновь начинаемого бизнеса) может быть выведена из следующих двух простых расчетных действий. Во-первых, даже без учета фактора времени следует просто сравнить те доходы, которые можно было бы заработать с вложения одной и той же суммы стартовых инвестиций I0, которые требуются для рассматриваемого проекта, в следующие объекты капиталовложения: - оцениваемый бизнес (проект); - общедоступную (и безрисковую) альтернативу инвестирования того же капитала. То, на сколько в сумме за весь срок n полезной жизни бизнеса больше или меньше доходов рассматриваемый проект (новый бизнес) по сравнению с указанной инвестиционной альтернативой обеспечивает в соответствующие будущие периоды, обозначим как «Чистая стоимость проекта» - NV (net value). Она должна получаться как разность двух сумм ожидаемых расходов и доходов, возможных в качестве отдачи с одних и тех же стартовых инвестиций (- I0), когда они вкладываются либо в бизнес, либо в государственные облигации или банковский депозит. Знак «минус» перед этой величиной в оценке бизнеса указывает на то, что стартовые инвестиции должны быть осуществлены уже в год, квартал или месяц покупки имущества и прав для реализации рассматриваемого проекта и, следовательно, будут уменьшать их стоимость. В оценке альтернативного использования тех же средств для вложения их в государственные облигации или депозит знак «минус» показывает то, что эти средства также выводятся из распоряжения инвестора. Расходы и доходы по рассматриваемому вновь начинаемому бизнесу (проекту): Сумма 1 - - Iо + A1 + A2 + Aз +... + An (в общем случае отдача от сделанных стартовых инвестиций может начаться не с самых первых лет, кварталов или месяцев бизнеса, так что первые способны оказаться отрицательными). Расходы и доходы по общедоступной и безрисковой инвестиционной альтернативе (с вложением под ставку дохода R за год, квартал или месяц в государственные облигации или страхуемый банковский депозит): Сумма 2 = -I0 + 0 + 0 + 0 + ... + I0 x (I + R)n (чтобы данная альтернатива была действительно сопоставимой с вложением средств I0 в бизнес на n периодов, логично предположить, что и в альтернативном их вложении те же средства будут находиться, например, на депозите в течение n периодов; при этом для четкого прогнозирования доходов в указанной альтернативе можно рассмотреть такую ее модификацию, когда инвестор не будет снимать с депозита проценты, чтобы на них, в свою очередь, начислялись проценты - тогда то, что накопится на депозите к концу периода n, можно вычислить, как это и сделано ниже по формуле накопления сложного процента; то же самое относится к перевложению получаемых по государственным облигациям купонных доходов в приобретение дополнительных облигаций). NV = Сумма 1 – Сумма 2 = - I0 x (I + R)n + А1 + А2 + А3 + . + An. Во-вторых, полученную величину, которая указывает на то, насколько больше без учета фактора времени можно заработать с бизнеса по сравнению с вложением тех же средств в государственные облигации или банковский депозит, следует уточнить, приведя все будущие доходы, фигурирующие в приведенной разности, к настоящему (текущему) моменту времени, когда должны осуществляться стартовые инвестиции. Это делается делением каждого будущего дохода на коэффициент дисконтирования по ставке дисконта R с учетом того, сколько времени (t) проходит от настоящего момента до момента получения дохода. В результате и получаем чистую текущую стоимость оцениваемого вновь начинаемого бизнеса (предлагаемого к финансированию инвестиционного проекта): NPV = -

Графически чистая текущая стоимость может быть показана как площадь между линиями расходов и доходов, отражающими жизненные циклы рассматриваемого вновь начинаемого бизнеса (инвестиционного проекта) и вложения тех же стартовых инвестиций и на тот же срок в страхуемый банковский депозит или в государственные облигации (ГО). При этом в принципе могут быть проанализированы две схожие ситуации (соответственно см. рис. 4 и 5).

AI - I0 x (1+R)n Бизнес 0 Депозит (ГО)

n t - I0 Рис. 4. Сравнение вложений в бизнес с вложением тех же средств в банковский депозит или гособлигации при неизъятии вложенной суммы в течении n периодов

AI - I0 x (1+R)n Бизнес

0 Депозит (ГО)

n t - I0 Рис. 5. Сравнение вложений в бизнес с вложением тех же средств в банковский депозит или гособлигации с сохранением возможности изымать накопленные суммы в любое время до истечения срока n В первой ситуации, как и ранее, предполагается, что не только средства, вложенные, например, на депозит, не изымаются с него в течение n лет (кварталов, месяцев), но не изымаются и начисляемые на них проценты (что делает возможным применить для оценки накопленной за n периодов суммы функцию сложного процента). [9, 39]. Во второй допускается, что инвестор может, как и в оцениваемом бизнесе, в любом из будущих периодов после прошествия t лет (кварталов, месяцев) до истечения срока n изъять с депозита накопленные на нем суммы (правда, это менее корректно в смысле сопоставимости с рассматриваемым бизнесом, так как не будет означать, что в альтернативе ему инвестор держит средства все n периодов).

2.4. Формула Фишера

Если по той иди иной причине при дисконтировании ожидаемых от бизнеса доходов в качестве стабильной за весь срок бизнеса номинальной безрисковой нормы дохода нельзя рассматривать фактическую рыночную ставку доходности государственных облигаций (в первую очередь из-за нестабилизировавшейся инфляции, которая, как это очевидно, будет меняться) и трудно прогнозировать на этот срок среднюю ожидаемую их доходность, то для определения ставки R приходится использовать формулу Фишера. Эта формула позволяет выразить норму безрискового дохода с рубля инвестиций через реальную ставку безрискового дохода r (ее еще иногда называют реальной безрисковой ставкой ссудного процента) и инфляционные ожидания s: R = r + s + rs. Эта формула выводится из следующего простого рассуждения: если инвестор желает без риска на рубль через год получить Я копеек, то, значит, что он ожидает спустя год получить (1 + R) суммарного дохода, включая возврат вложенного рубля; это равнозначно тому, что он хочет получить (1+r) суммарного дохода, чистого от инфляции, который, будучи индексирован на ожидаемую инфляцию, т. е. умножен на (1 + s), как раз и должен оказаться равен (1 + R); следовательно, 1 + R= (1 + г) (1 + s), откуда и получается приведенная выше формула. Реальную безрисковую норму дохода и инфляционные ожидания приходится определять и прогнозировать на время до окончания оцениваемого бизнеса по отдельности, в том числе опираясь на более надежный прогноз хотя бы одного из этих значений, чтобы вычислить за срок n их средние ожидаемые по годам (кварталам, месяцам) значения и затем на их основе по формуле Фишера определить финансово корректную ставку дисконта R. Первичным, конечно, является определение инфляционных ожиданий. Темп s ожидаемой инфляции (в среднем за период n, остающийся до конца полезной жизни бизнеса) может быть взят из прогнозов, которые делаются какими-либо внушающими доверие (не политизированными) исследовательскими центрами. Он может оцениваться тем, кто составляет технико-экономическое обоснование по проекту собственными силами. Наконец, инфляционные ожидания, используемые в инвестиционном расчете, могут базироваться на официальном прогнозе ожидаемой инфляции, объявляемом правительством и закладываемом им в представляемом парламенту проекте государственного бюджета, с учетом корректировки этого показателя в принятом бюджете (для анализа более долгосрочных проектов можно основываться на официальных правительственных прогнозах социально-экономического развития). Нужно лишь заметить, что официальные правительственные прогнозы инфляции во всем мире имеют тенденцию к занижению, что объясняется попытками правительств с помощью оптимистических прогнозов инфляции оказать понижающее влияние (в порядке своеобразной «обратной связи») на фактическую будущую инфляцию. [9, 41]. Имеющую в действительности место реальную безрисковую ставку ссудного процента следовало бы приблизительно оценивать одним из двух возможных способов: 1) принимая за нее рыночную ставку доходности по наиболее краткосрочным государственным облигациям (в пересчете на требуемый более длительный период «шага» t) - имея в виду, что за достаточно короткий срок обращения таких облигаций инфляция просто не успевает сколь-либо значимо сказаться; 2) приравнивая ее к рентабельности операций на рынках тех сравнительно безрисковых (опирающихся на емкий спрос) товаров и услуг, где отечественная экономика уже успела интегрироваться в мировые рынки этих товаров и услуг (т. е. где открытый по ним для импорта конкурентный внутренний рынок сочетается с активным экспортом тех же товаров и услуг за рубеж); фактическая доходность на этих рынках тогда отразит как давно стабилизировавшуюся в промышленно развитых странах мира реальную ставку процента (на уровне 3-4%), так и современную специфику эффективности относительно безрисковых капиталовложений в отечественной экономике (возможно, указанными товарами и услугами в нашей стране сейчас являются спиртные напитки, продовольственные и лекарственные товары первой необходимости, горючесмазочные материалы, ремонтные услуги по некоторым бытовым товарам длительного пользования).

Вывод.

Список литературы:

1. Гражданский кодекс Российской Федерации. 2. Налоговый кодекс (2 часть). 3. Федеральный закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» №135 от 29 июля 1998г. 4. Постановление Правительства Российской Федерации от 06.07.01г. №519 «Об утверждении стандартов оценки». 5. «Порядок оценки стоимости чистых активов», утвержденный приказом Министерства финансов РФ от 29.01.03г. №10н/03-6/пз и Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг от 29.01.03.96г. №03-6/пз. 6. Вестник Арбитражного Суда РФ. 1996. № 8. 7. «Эксперт», № 36, 1999 г, №16, 2003 г. 8. Баканов М.И., Шеремет А.Д. «Экономический анализ», Учебное пособие, Москва, «Финансы и статистика», 2002 г. 9. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса. Учебное пособие, М.: Проспект, 2004. 10. Грязнова А.Г., Федотова М.А. «Оценка бизнеса». Учебное пособие, М.: Финансы и статистика, 2002 г. 11. Сычева Г.И., Колбачев Е.Б., Сычев В.А. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). Ростов н/Д: Феникс, 2004. 12. Черняк В.З. Оценка бизнеса. – М.: Финансы и статистика, 2003.